英伟达最新披露文件显示，截至7月的本财年上半年，三家客户贡献了44%的总营收，而上一财年两家客户占36%，2023财年时还没有单一客户占比超过10%。数据中心业务从150亿美元暴涨到1937亿美元，今年可能再翻倍，但客户集中度也在同步飙升。迈克尔·伯里最近就把这个列为重大风险，我觉得他的担忧不无道理。

更值得警惕的是应收账款结构：7月披露70%的应收账款来自五家客户，而1月时三家占56%，2025财年末两家占33%。这说明英伟达不仅收入依赖少数买家，回款风险也在向同一批客户集中。虽然戴尔、鸿海这类组装厂可能在前三大客户里，但云厂商和自研芯片的Meta、微软、SpaceX才是长期变量。英伟达拼命投CoreWeave、Nebius，还在澳洲、印度推主权AI项目，就是想稀释大客户权重。可问题是，新客户体量太小，短期根本填不上坑。这种依赖不是英伟达能单方面解决的，只要AI算力需求还集中在那几家巨头手里，议价权和账期风险就始终悬着。